Les fonds propres de catégorie 1, soit les fonds propres de base qui regroupent l’avoir des actionnaires et le bénéfice non réparti, représentent la principale source de financement des banques pour exercer leurs activités quotidiennes. Pour répondre aux exigences réglementaires minimales et accroître leurs fonds propres de catégorie 1, celles-ci peuvent émettre des actions ordinaires et privilégiées. Les instruments des autres éléments de fonds propres de catégorie 1 (instruments AT1) désignent une catégorie particulière de fonds propres de catégorie 1 conçue pour absorber les pertes si une banque subit un stress financier substantiel. Au Canada, les instruments AT1 sont relativement récents, ayant vu le jour en 2020, et ils portent le nom de « billets avec remboursement de capital à recours limité ».
Dans cet article, nous allons parler de la structure des instruments AT1, de leur évolution (dont leur utilisation à l’échelle mondiale), de leurs évaluations et de leur utilisation potentielle au sein d’un portefeuille de titres de créance bien structuré.
Que sont les instruments AT1?
Il s’agit des instruments qui occupent l’un des rangs les moins élevés au sein de la structure de capital d’une banque, étant subalternes aux dépôts, aux recapitalisations internes et aux dettes subordonnées au titre de fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité (FPUNV). De ce fait, ces instruments pourraient comporter un risque supérieur à celui d’autres formes de créances bancaires, mais offrir aussi un potentiel de rendement supérieur.
Les instruments AT1s sont assujettis à la réglementation des FPUNV qui leur permet d’être convertis en actions en vertu de deux scénarios potentiels : 1) si le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) détermine qu’une banque est non viable; et 2) si la banque reçoit une injection de capitaux du gouvernement fédéral. Fait notable, les instruments AT1 n’ont pas, comme recours, accès à l’actif de la banque émettrice et détiennent seulement des droits à l’égard d’actions privilégiées de la banque émettrice détenues au sein d’une fiducie désignée.
Un autre aspect particulier des instruments AT1 réside dans le fait que leur échéance juridique s’échelonne généralement sur 60 ans, bien qu’ils soient remboursables par anticipation tous les cinq ans quand le coupon est réinitialisé. Si, à une date de remboursement donnée, c’est moins coûteux pour l’émetteur de rembourser par anticipation un instrument AT1 et de le refinancer au moyen d’un nouveau titre, la banque procède de la sorte. Dans le cas contraire, l’échéance des instruments AT1 est prolongée. Le remboursement par anticipation de chaque titre repose sur des critères tributaires de leur « écart de réinitialisation », qui rend compte de la perception du marché à l’égard du risque que comporte la société lors de l’émission du titre et qui donne une idée de la probabilité que le titre soit remboursé par anticipation ou non.
Donc, pourquoi les banques émettent-elles des instruments AT1? Ces instruments remplacent les actions privilégiées en circulation qui composaient antérieurement les fonds propres de catégorie 1 et qui étaient largement détenues par des investisseurs individuels. D’un point de vue réglementaire, le BSIF craignait que les particuliers détiennent des titres admissibles à titre de FPUNV sans en comprendre entièrement les risques. Il a donc voulu concevoir un produit adapté aux besoins des investisseurs institutionnels, ce qui a donné naissance aux instruments AT1. L’émission de tels instruments, plutôt que d’actions privilégiées traditionnelles, offre deux principaux avantages aux banques. Elle leur procure une clientèle institutionnelle plus vaste et fiable que le marché des actions privilégiées, qui vise surtout les particuliers, et le coupon des instruments AT1 est considéré comme un revenu en intérêts et, par conséquent, est déductible d’impôt entre les mains de l’émetteur, contrairement aux dividendes des actions privilégiées.
Les instruments AT1 émis par des banques ne sont pas propres au marché canadien; il existe un très vaste marché mondial pour ces titres. Chaque compétence juridique et son organisme de réglementation financière respectif ont structuré différemment ces produits à certains égards. Les principales différences résident dans les événements déclencheurs et dans les mécanismes d’absorption des pertes (conversion c. dévaluation). Par exemple, en Europe, si des fonds propres de catégorie 1 sous forme d’actions ordinaires (CET1) chutent pour atteindre un certain niveau, une conversion en instrument AT1 sera automatiquement déclenchée. En Suisse, plutôt que de convertir ces titres en actions ordinaires, leur valeur est entièrement ramenée à zéro.
Les risques liés à ces titres sont devenus évidents en mars 2023, lors de l’effondrement de Credit Suisse et de son acquisition ultérieure par UBS. Les détenteurs d’instruments AT1 de Credit Suisse ont perdu entièrement leur placement, alors que UBS a assumé les créances prioritaires et subordonnées de Credit Suisse.
Cette situation a créé une certaine controverse, puisque les détenteurs d’actions, qui occupaient un rang inférieur à ceux d’instruments AT1 dans la structure de capital de l’entreprise, ont obtenu une indemnisation, alors que les titulaires d’instruments AT1 n’ont rien reçu. À notre avis, cela met en lumière la nécessité de bien comprendre les modalités du prospectus ou du contrat obligataire au moment d’investir dans titres à revenu fixe. Les détenteurs d’instruments AT1 auraient dû être au courant du fait que la valeur de ces titres était susceptible de devenir nulle à la discrétion de l’organisme de réglementation.
La stratégie mondiale d’opportunités de crédit Mawer ne détient actuellement aucun instrument AT1, ce qui est largement attribuable à leurs évaluations ternes. En dépit des risques de conversion ou de dévaluation, ce placement pourrait offrir un rapport risque-rendement avantageux à un certain prix.
Pour déterminer le caractère adéquat d’un placement dans des instruments AT1, nous comparons l’écart au remboursement, qui suppose que le titre sera remboursé par anticipation à la prochaine date (5 ans), et l’écart à l’échéance, qui présume que le titre demeurera en circulation pendant sa durée entière (60 ans). Pour que leur évaluation soit attrayante, les écarts au remboursement et à l’échéance doivent être assez élevés. À notre avis, ce n’est pas actuellement le cas. Rien d’étonnant, puisque dans un environnement caractérisé par des écarts restreints, les titres dotés de caractéristiques supérieures en matière de risques semblent généralement être les plus coûteux.