Troisième trimestre de 2025 | Bulletin trimestriel | Gestion de placements Mawer Ltée

Bulletin trimestriel

Troisième trimestre de 2025

(Comprend l’aperçu des performances des séries A et O du 3e trimestre 2025)

Aperçu des marchés

Le troisième trimestre de 2025 a été marqué par les solides bénéfices des entreprises, une croissance économique résiliente et la baisse des taux d’intérêt, facteurs qui ont alimenté les marchés boursiers dans de nombreuses régions. Aux États-Unis, l’indice S&P 500 a enregistré 23 nouveaux sommets et connu son meilleur mois de septembre en 15 ans, porté par l’optimisme des investisseurs face à la vigueur des résultats, à l’engouement pour l’intelligence artificielle (IA) et à un contexte plus favorable en matière de politiques.

Les actions canadiennes ont participé à cette remontée, surpassant de nombreux marchés mondiaux à la lumière du bond des sociétés minières et métallurgiques et du renforcement des attentes à l’égard d’une diminution des taux. Les producteurs d’or se sont démarqués, profitant de la puissante reprise du lingot, laquelle a été tributaire de l’incertitude géopolitique, de la poursuite des achats par les banques centrales et de la perspective de nouvelles baisses de taux par la Réserve fédérale américaine. Les actions internationales ont également enregistré des rendements positifs, principalement grâce aux marchés asiatiques, où les actions chinoises ont tiré parti du regain de confiance manifesté aux géants des plateformes technologiques et de l’optimisme entourant leurs investissements dans l’IA.

Mondialement, les banques centrales ont réagi à l’affaiblissement des marchés du travail et à une inflation contenue en amorçant prudemment un assouplissement monétaire. La Réserve fédérale a procédé à sa première baisse de taux de l’année en septembre, et les marchés prévoient désormais d’autres réductions. La Banque du Canada lui a emboîté le pas, abaissant son taux directeur à 2,5 % et adoptant une approche axée sur les données, tandis que la Banque centrale européenne a maintenu ses taux inchangés lors de ses réunions subséquentes, demeurant prudente face à une inflation persistante et à des vents contraires sur le plan commercial.

Malgré les manchettes continuelles sur les perturbations du commerce mondial, les retombées inflationnistes redoutées se sont avérées moins graves que prévu. Les entreprises en ont atténué l’impact en achetant des stocks à l’avance et en diversifiant leurs chaînes d’approvisionnement, ce qui a contribué à la maîtrise des coûts.

Un thème refuse de s’estomper: la concentration du marché. Depuis le lancement de ChatGPT en novembre 2022, les titres liés à l’IA ont représenté une part importante des rendements de l’indice S&P 500, de la croissance des bénéfices et des dépenses en capital. Cette concentration autour d’un seul thème soulève des inquiétudes quant à la formation possible d’une bulle. Pour renforcer cette perception, les prévisions relatives aux investissements des entreprises dans l’infrastructure des centres de données et dans les semi-conducteurs s’élèvent à plusieurs milliers de milliards de dollars échelonnés sur les trois prochaines années. De plus en plus, les sociétés d’IA concluent des ententes majeures d’investissement entre elles, plutôt qu’avec des partenaires externes. Ces ententes couvrent à la fois le financement et l’utilisation de matériel, de logiciels et d’infrastructures avancés en IA, demeurant en grande partie à l’intérieur de l’écosystème établi. Comme lors d’épisodes antérieurs d’optimisme technologique rapide, une expansion dynamique et le recours à l’effet de levier pourraient amplifier la volatilité des marchés si les attentes ne sont pas comblées.

Au cours du trimestre, le dollar canadien a légèrement reculé sous la pression de l’écart persistant des taux d’intérêt avec les États-Unis et de la faiblesse des prix du pétrole, ce qui souligne le lien étroit de la devise avec la santé du secteur énergétique canadien.

Du côté du revenu fixe, les obligations canadiennes ont affiché des rendements positifs, ayant été soutenues par une nouvelle baisse de taux par la Banque du Canada en septembre et par la résilience des écarts de crédit des obligations de sociétés, qui se sont resserrés après une brève période de volatilité plus tôt cette année. Les taux des obligations à long terme ont diminué au cours du trimestre, mais ils demeurent élevés par rapport aux niveaux antérieurs à la pandémie, ce qui pourrait refléter la demande des investisseurs pour une compensation accrue en consentant des prêts à des gouvernements confrontés à des déficits croissants et à une faible croissance économique.

Comment avons-nous performé?

Nos portefeuilles n’ont pas, pour la plupart, réussi à suivre le rythme de leur indice cible au cours d’un trimestre particulièrement solide pour les actions à l’échelle mondiale. Un leadership de marché restreint et des marchés fortement portés par des thèmes précis ne constituent généralement pas un environnement favorable à une approche de placement axée sur la production durable de flux de trésorerie, la diversification et la gestion des risques de baisse.

Au sein des actions internationales, TSMC et les sociétés d’équipement pour semi-conducteurs, telles qu’ASML, se sont bien comportées à la lumière du contexte actuel de l’IA. Les actions de Tencent ont fortement progressé, portées par l’optimisme et par de bons résultats, les dirigeants de l’entreprise attribuant l’amélioration du rendement des investissements publicitaires à l’IA. Ce n’est pas surprenant, puisque Tencent dispose sans doute du plus vaste fossé de données au monde. Tencent Music, filiale cotée en bourse, a également affiché d’excellents résultats. Avec du recul, la décision d’ajouter ces deux sociétés au portefeuille il y a douze mois s’est avérée avantageuse.

À l’inverse, les sociétés dotées de modèles d’affaires axés sur les logiciels, dont RELX, Wolters Kluwer, Deutsche Boerse et LSE Group, ont reculé en raison de changements d’attitude liés aux préoccupations entourant l’IA. Leurs avantages concurrentiels reposent sur des données et des analyses spécialisées, souvent exclusives, mais le marché craint que l’IA générative abaisse les barrières à l’entrée ou perturbe leur pouvoir sur la fixation des prix. Il est important de se rappeler que, depuis le lancement de ChatGPT en 2022, l’attitude du marché envers ces sociétés a fluctué, mais leurs activités principales sont demeurées résilientes et ont offert des avantages contre-cycliques au portefeuille, notamment en avril.

Aux États-Unis, le regain d’appétit des investisseurs pour la prise de risques a favorisé les sociétés technologiques dominantes, auxquelles le portefeuille est moins exposé, tandis que certains titres traditionnellement stables ont également reculé. Les titres du secteur financier, tels que ceux de Marsh & McLennan et Arthur J. Gallagher, ont subi des pressions en raison de l’affaiblissement du marché de l’assurance et des inquiétudes concernant la normalisation de la croissance. Verisk a également reculé en raison de son exposition au secteur de l’assurance à titre de fournisseur de données.

Ailleurs, Aptar a connu une baisse temporaire de la demande de la part de ses clients pharmaceutiques européens en raison de la réduction des stocks de médicaments contre la grippe, bien que le reste de sa division pharmaceutique ait continué de croître. Waters a accepté d’acquérir les activités de biosciences et de diagnostics de Becton Dickinson, ce qui représente une occasion de création de valeur que le marché pourrait sous-estimer.

Les meilleurs titres, tels que Microsoft et Alphabet, ont poursuivi leur solide progression ce trimestre, soutenus par la vigueur de leurs activités commerciales et par l’augmentation des investissements en IA, ce qui a également avantagé Amphenol et Martin Marietta Materials compte tenu de la demande accrue pour l’établissement de centres de données. BWX Technologies a annoncé un nouveau contrat avec la marine américaine pour lui fournir des composants nucléaires et des combustibles essentiels et à des missions de sécurité nationale.

Au Canada, les points forts comprenaient Shopify, qui a affiché une croissance annuelle de 30 % de la valeur brute des marchandises sous-jacentes, démontrant l’adoption continue du commerce électronique et des gains de parts de marché à la lumière de l’utilisation, par ses clients, de ses fonctionnalités logicielles élargies. Nos quatre participations bancaires, soit la Banque TD, la Banque Royale du Canada, la Banque Scotia et la Banque de Montréal, ont toutes affiché une solide performance boursière, caractérisée par des bénéfices supérieurs aux attentes, une expansion des marges nettes d’intérêts, une diminution des provisions pour pertes sur créances et des résultats robustes dans les secteurs de la gestion de patrimoine et des marchés des capitaux. Dans un contexte de croissance limitée des prêts, les banques ont retourné leur capital excédentaire aux actionnaires par le biais de rachats d’actions, bien que nous continuions de surveiller le climat commercial incertain et les évaluations après leur forte performance boursière. Franco-Nevada, société de redevances aurifères récemment ajoutée au portefeuille, a affiché de solides résultats grâce à la hausse des prix au comptant de l’or; toutefois, la sous-pondération globale du portefeuille dans les titres liés à l’or, plus particulièrement dans les producteurs d’or, a été le principal facteur de sous-performance.

Du côté des obligations canadiennes, les rendements absolus positifs au cours du trimestre ont été principalement attribuables à la baisse des taux des obligations gouvernementales à court et à moyen terme. Ceux des obligations à plus longue échéance sont demeurés stables ou ont légèrement augmenté, les investisseurs faisant preuve de prudence face à l’augmentation des émissions de dette gouvernementale. À l’instar du trimestre précédent, les investisseurs dans notre stratégie d’opportunités de crédit mondiales ont enregistré un rendement positif, profitant de la légère baisse des taux des obligations gouvernementales à court terme et du resserrement modéré des écarts de crédit.

Au cours du trimestre, la stratégie équilibrée a adopté une position plus neutre , reflétant les perspectives incertaines et la possibilité de scénarios variés à court terme. Nous continuons de percevoir des risques de ralentissement de la croissance et de persistance de l’inflation, bien que la stabilité des données sur l’inflation ait eu pour effet d’atténuer nos craintes à l’égard d’une flambée des prix. À ce stade-ci, nous jugeons prudent d’équilibrer nos expositions. Les récents ajustements du portefeuille, tels que le réapprovisionnement modéré en titres à revenu fixe et la hausse graduelle de la pondération des marchés émergents, visent à maintenir une posture globale flexible et adaptée à l’évolution des conditions. Le revenu fixe demeure attrayant dans un contexte où les banques centrales mondiales s’orientent vers un assouplissement monétaire, où les taux restent élevés par rapport aux normes antérieures et où l’affaiblissement des données sur la main-d’œuvre augmente la probabilité d’une tendance baissière soutenue pour les taux d’intérêt, facteurs qui pourraient tous prêter main-forte aux rendements obligataires. Les marchés émergents offrent un potentiel de rendement sélectif, bénéficiant d’évaluations attrayantes et de vents favorables dans des secteurs comme ceux de l’IA et des semi-conducteurs, tout en améliorant la diversification si les conditions de croissance mondiale se stabilisent ou rebondissent.

À surveiller

Les marchés boursiers demeurent solides, les rares épisodes de faiblesse étant jugés négligeables ou bénins. La hausse générationnelle de l’or, matière première généralement associée à l’inquiétude, se produit parallèlement à un resserrement des écarts de crédit et à l’atteinte de sommets records pour les marchés boursiers ; même une baisse marquée du dollar américain n’a pas freiné l’enthousiasme mondial. Nous demeurons conscients du fait que les secteurs liés à l’IA, stimulés par des dépenses en capital sans précédent dans la construction de centres de données et dans les semi-conducteurs, dominent la croissance des bénéfices et les rendements boursiers depuis la fin de 2022. Bien que cette puissante thématique de placement soit appelée à se prolonger plus longtemps que beaucoup ne l’anticipaient, elle comporte aussi le risque de formation d’une bulle ou d’une mauvaise allocation du capital si l’enthousiasme distance les fondamentaux.

Parallèlement, le cycle économique américain semble faussé par les dépenses gouvernementales continues et par l’intervention budgétaire persistante. Plutôt que de se réinitialiser au moyen d’une récession ou d’une reprise, le cycle paraît avoir été freiné par les chèques visant à stimuler l’économie, par les prolongations fiscales et par les dépenses généralisées, qui ont vraisemblablement maintenu les prix des actifs à des niveaux élevés. Les indicateurs macroéconomiques traditionnels, tels que les secteurs du logement et de la fabrication, signalent une faiblesse persistante et un ralentissement inhabituellement modéré et prolongé, alors que l’emploi demeure stable, pour l’instant. Étant donné l’augmentation de la dette fédérale et des coûts d’intérêts gouvernementaux, la Réserve fédérale est intervenue en réduisant les taux, ce qui a alimenté davantage l’appétit pour le risque. Cet environnement limite la discipline du marché et amène les investisseurs à s’interroger sur ce qui pourrait réellement perturber cette tendance ou forcer un retour à un cycle plus classique.

Dans ce contexte, nous restons axés sur les fondamentaux. Nous privilégions les sociétés dotées d’avantages concurrentiels significatifs, de bilans prudents et de la capacité à générer des flux de trésorerie durables sur un cycle complet, et non seulement pendant les phases ascendantes. Bien que nous soyons attentifs aux nouvelles occasions, nous demeurons tout aussi vigilants face aux risques qui peuvent surgir lorsque l’optimisme règne. Notre approche demeure équilibrée, constante, disciplinée et fondée sur la conviction que, malgré des périodes inévitables de sous-performance, des placements « ennuyants » peuvent être sensés … surtout lorsque les marchés sont loin de l’être.

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